导读“冲动与理智”
作者提醒大家，“购买债券应以经济萧条时期的表现为准”，因为可靠的投资标的必然经得起真正的考验。
在市场快速上升时期，投资者很容易受到主流思想的影响，难以认真思考手中证券的真正价值。投机的诱惑定期复苏，“动物精神”会推高市场价格，使其远远超出基本面所能支撑的估值水平。在别人忙着赚钱时，想保持观望态度着实不易。我们这一代人所经历的最极端的投机案例当属互联网泡沫。当时，投资者一贯秉承的谨慎小心让位于激情澎湃，平时听起来异常荒谬的说法也奇怪地变得颇具说服力。
证券是否值得投资，主要取决于它的价格相比价值来说是高还是低。不管是何种特征的证券，都可以变得便宜或昂贵，这取决于你出多少钱来购买。如果以低于清算价值的价格买进，即使清算即将进行，证券持有者应该也不会受到损失，对于股票持有者是这样，对于那些有优先索偿权的债权人更是如此。
问题债务投资者需要在法律许可的范围和财务的可行性方面进行权衡。及早期的几起问题债务投资失败案例向我们展示了这个领域的一些真实情况。这些案例的启示在于，个人投资者可能在挑选股票时获取成功，然而参与问题债务投资却远比他们想象中困难得多。要成功把握企业破产过程中的投资机会，通常需要付出超出投资者能力范围的时间与资源。
沃伦·巴菲特：如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。
“尽管破产管理制度的初衷是保护债券持有人的利益，但它的出现往往意味着公司所有证券的价格都会大幅缩水，债券在此时也难逃厄运。
当所持股票获利超过200%时，很难“不受‘牛市心理’的影响”。换句话说，应该选择做一个投资者，而不是投机者。
华尔街天生喜欢反应过度。捕食过程涉及大量资本的转移，难免有时会发生错配。正如约翰·邓普顿爵士(Sir John Templeton)所说：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂欢中消亡。”已故传奇人物利昂·利维(Leon Levy)提醒这个行当的新手们，在做决策时要考虑到全国数百个办公室的投资者都在做相同的决策。
风险洞察力
格雷厄姆和多德，正是无风险收益率与不同风险证券收益率之间的差异创造了投资机会，特别是当一个多样化投资组合能够锁定高收益并削减整体风险的时候。在几乎所有类型的投资中，收益都与无风险收益率有些联系（可能不是精确的数学关系），因为投资者会对高风险投资要求高收益。如图Ⅲ-1所示，根据20多年的统计数据，投资者要求高收益债券提供溢价，即债券收益率要高于无风险的联邦基金利率，这正反映了市场对于风险的态度。
美林高收益指数与联邦基金利率利差
注：对美林高收益(MLHY)指数与联邦基金利率利差20余年的统计发现，当利差较大时，高收益债券价格较低。
无风险利率与美林高收益指数通常以相同趋势波动，但是真正的投资机会出现在二者向相反的方向波动时：利差扩大时，是买入的时机；利差缩小时，是卖出的时机。请注意，利差最大是在1989—1991年，显示了经济的某种脆弱性，也导致老布什竞选总统连任失败——尽管在1992年选举日之前情况已经开始好转。在1998年股市繁荣期利差很小，当互联网泡沫到达顶峰时利差又开始扩大，并在泡沫破灭之后爆发性激增。2002年年底，利差扩大至将近1200个基点，但是在2003年年底收窄到大约700个基点，在2006年年初时降至不到400个基点，并且在2007年年初到达200个基点之下。利差大幅降低，为以高收益指数为代表的所有资产类别的价值重估提供了出发点。当利差最大的时候，如1991年或2002年，投资者的风险回报相当可观。当利差最小的时候，如2007年年初，市场对于风险估计过于乐观，这时就应出售。当然，预测明天或者下周利差如何变动实属不易，但是机会投资者会识别出何时利差已偏离正常水平。当利差特别大时，他们出海放线钓鱼；当利差特别小时，他们归家修补渔网。
当然，真实情况是，高利差时其他投资类别也有很多机会，因此该投资领域募集资金异常艰难。而且，一旦利差收窄、投资机会减少，资金就会流向其他投资品。正如利昂·利维经常说的：当你有好点子时，得不到资金；当你有资金时，又找不到好点子。从这个意义上来看，问题债务者的表现与股票市场中的个人投资者并无太大差异。
首要原则与模式转变
承认看似完美的规则也会过时很容易，但要知晓何时会出现这种情况却很困难。1951年春天，道琼斯工业平均指数站上250点。格雷厄姆教授告诉他在哥伦比亚大学商学院的学生们，道指自1896年创立以来，每年都会在某段时间低于200点。他建议自己的得意门生——唯一从他那得到过A+、即将在那年夏天毕业的沃伦·巴菲特，推迟开始其投资生涯，直到道指按照预期下跌至200点以下，就像1951年实际发生的那样，这样做巴菲特可能会获益匪浅。但为显示出得到A+成绩的能力，巴菲特拒绝了这个建议。这是一件好事，因为自那一年开始道指再也没有回到过200点的水平。当谈到格雷厄姆教授给他的这个建议时，巴菲特告诉《华尔街日报》：“我当时大约有1万美元，如果我接受了他的建议，可能现在依然只有1万美元。
几年之后的1958年，股息收益率首次低于债券收益率。一个当时正在投入资金的理性投资者，很难相信这种新变化在未来将成为永久的现实。相反，看起来有必要做空股票市场。想一想这些年来笃信“这次不一样”的投资者所遭受的巨额损失吧。经验丰富、小心谨慎的专家判断失误，而真理站在了缺乏经验的乐观主义者这边。这一次，情况确实不一样。从半个世纪以来投资安全性的角度来看，一项新的估值标准已经不容置疑地建立起来。
所以，一个人什么时候才可以有把握地总结“这次不一样”，特别是考虑到历史上很多次貌似不一样的情况实际上最终结果并没有不一样时？截至1951年，格雷厄姆教授的200点法则已经持续应验了55年。一旦被打破，它就再也无法被证明是正确的，但是谁又能有巴菲特那样的眼光与胆识来断言这一规则可以被安全地忽视呢？从1958年开始，那些等待股息收益率与债券市场收益率恢复之前持续一个世纪旧关系的投资者，至今仍然在等待。然而，自反转以来，二者的差距越来越大。
时至今日，如果没有评注，格雷厄姆和多德的投资圣经仍很难理解，但并不妨碍这部大作所传达的理论精要经久不衰，历久弥香。只要投资者还是人类，就会有诸如贪婪、恐惧、压力、怀疑等所有人类情绪，那些有勇气战胜个人情绪的投资者才可以在市场中获利。只要人性中的羊群效应依然存在，那些不畏孤独、逆流而上的投资者就永远有机会。正如丹麦王子哈姆雷特所说：“但愿上天保佑如此之士，因为他们的冲动与理智已调适得和谐淑均，他们不会忍气吞声，默默接受命运的玩弄与摆布，也不会轻举妄动、意气用事。”这种精神也正是格雷厄姆和多德所体现出来的。
22 特权证券
对本金安全性更感兴趣的投资者不应舍弃他们的标准以换取可转换特权，投机者也不应该因债券合约提供的虚假安全保障而被企业平庸的承诺所吸引。
基于主观原因，我们反对任何在纯粹投资与纯粹投机之间的折中态度。凡是持中立立场的投资，结局通常都混乱不清，思维模糊，自欺欺人。那些放松自己对安全性的要求来获取利润、分享特权的投资者，通常对于运气欠佳、投资失败所带来的不可避免的损失没有财务和心理上的充分准备。
即使是质量上等的可转换债券也可能存在陷阱，如果投资者粗心大意就容易陷入圈套而付出沉重代价。为了规避这种风险，投资者必须坚决保持谨慎态度。当债券价格超过可投资范围时，果断卖掉；最重要的是，如果债券价格随后继续飙升至更高水平，千万不要后悔自己之前的决定。一旦进入投机范畴，证券的市场行为便同任何投机股票的市场行为都无关，证券投机的市场行为已非投资者能够掌控，然而投资者对此一无所知。
投资特权证券的持续策略应该是，在有利的情况下，不断获取利润，将所持证券转换为新证券，卖出证券时不要有太高的溢价水平。更具体的，100美元买入的债券可以以125美元卖出，并用另一只可以平价买到的优质可转换证券替代。
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